我国已经进入高质量发展阶段，科技创新是高质量发展的核心驱动力，这需要能够承受风险、陪伴企业成长的真正耐心资本。2024年4月30日，中共中央政治局会议强调要积极发展风险投资，壮大耐心资本。党的二十届三中全会进一步提出，鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。党的二十届四中全会强调，加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力，这对耐心资本提出了更高要求。企业不同发展阶段，所需耐心资本不同，需要针对企业全生命周期，完善多层次资本市场，加强国有资本和社会资本协同，形成“募—投—管—退”全链条闭环，实现耐心资本的良性循环、发展壮大。
一、耐心资本对我国高质量发展具有重要意义
耐心资本是指以长期投资为导向，对风险有较高承受力，聚焦价值投资，并且积极参与企业治理的资本形式。耐心资本对我国经济转型升级、资本市场稳定以及应对外部挑战等方面具有重要意义。
首先，耐心资本有助于促进发展新质生产力、推进高质量发展。科技创新能够催生新产业、新模式、新动能，是发展新质生产力的核心要素。科技创新具有“投入大、风险高、周期长”特性，很多社会资本避而远之，而耐心资本具有长期投资、价值投资、风险承担能力强特点，可以为科技创新提供长期、稳定资金。耐心资本还从发展模式和科技创新能力等方面考察企业长期发展潜力，筛选出有价值、有潜力的高科技企业，从而起到社会风向标作用，引领各类先进优质生产要素向发展新质生产力顺畅流动。
其次，耐心资本有助于稳定资本市场。耐心资本通过发展股权融资、混合融资等形式，提高直接融资比重，改善资金期限错配，降低企业对高成本短期债务的依赖。耐心资本以价值投资为导向，注重企业“利润+分红”，有助于抑制“炒小炒差”。此外，耐心资本风险偏好较高，对资本市场波动的承受能力强，有助于整个资本市场的换手率和波动率降低。
最后，耐心资本有助于我国应对外部挑战。科技创新是大国博弈的决定性因素，耐心资本通过促进科技创新、发展新质生产力，有助于我国突破海外科技封锁。在“脱钩断链”风险加剧背景下，耐心资本应对风险能力强，在维护产业链供应链安全方面发挥着重要作用。全球经济变化、地缘政治冲突经常导致国际资本大规模流动，冲击我国实体经济和资本市场，耐心资本作为“稳定器”，通过长期持有、逆周期投入，缓解短期资本带来的波动，有助于防止我国发生系统性风险，也为我国应对外部挑战提供了良好的内部环境。
二、完善耐心资本“募—投—管—退”全链条机制
企业的发展可以分为种子期、初创期、成长期、成熟期、衰退/转型期等阶段，每个阶段所需耐心资本不同。需要从企业不同发展阶段，完善“募—投—管—退”全链条，解决“钱从哪里来—往哪里去—怎样留得住—如何退得出”问题，全方位培育壮大耐心资本，为企业全生命周期提供源源不断的耐心资本滋养。
（一）募：扩展耐心资本来源
在“募”阶段，培育壮大耐心资本的核心任务是打通渠道、优化规则、创造环境，引导更多中长期资金愿意并且能够顺畅地进入资本市场。我国耐心资本来源仍不足，企业发展早期以及转型期风险较大，缺少长期耐心资本，而在企业成长期，耐心资本重财务指标缺乏长期陪伴，VC/PE急于推动企业上市从而退出。此外，耐心资本募集涉及多部门，协同机制也有待完善。
扩展企业不同发展阶段的耐心资本来源。一是强化初创期企业资本供给。设立国家级“种子期耐心资本基金”，构建天使投资生态激励，建立“天使投资风险补偿基金”，政府按亏损额给予一定补偿，降低个体投资者风险。二是引导VC基金“长期化”。实施差异化税收优惠，对存续期超过10年的早期VC基金减免税收。政府引导基金在与社会资本合作时，强制要求早期投资占比及投资期限。三是扩容多层次资本市场“成长板块”。发展“成长期专项产业基金”，鼓励行业龙头企业联合金融机构设立长期基金，聚焦帮助企业打通供应链、技术壁垒。完善交易所“成长专区”制度，助力企业通过定向增发、可转债等工具实现滚动融资，减少对IPO单一依赖。四是丰富企业转型重组金融工具。推动设立“企业转型重组基金”，允许基金持有企业股权5—10年，待转型成功后通过二次上市或并购退出。完善“债务重组金融工具”，推广“转型可转债”，允许企业以低于市场价的转股价发行债券，转型成功后债权人转股获利，失败则按原利率兑付。优化破产重整生态，允许资本在企业进入破产程序前参与重组方案设计。五是疏通长期资金入市渠道，强化跨部门协同。完善“长期资金投资耐心资本”配套规则，放宽养老金、险资、社保基金对耐心资本类产品的投资比例，降低对“未上市企业”的准入门槛。建立“耐心资本产品白名单”制度，对投向硬科技等领域的耐心资本产品进行备案审核，推动“风险资本占用系数”优化，降低机构合规风险，减少机构资本压力。
（二）投：让耐心资本敢投、愿投、会投
“投”阶段的核心任务是把钱精准地、足额地、长周期地投进企业。但这一环节普遍出现缺长钱、缺定价、缺容错、错配期限、错配风险等问题。中国创业投资基金周期基本上在3至5年，期限偏短。这使得资本难以陪伴企业长期发展，对企业创新支持不足。风险补偿基金、风险分散工具发展滞后，也导致资本风险偏好较低，普遍关注处于快速成长、走向成熟期的企业，而规避初创期和转型期企业。
投资端培育耐心资本需要结合企业不同发展阶段的需求，通过理念革新、工具创新、机制优化等方式，让资本真正“沉下去”“扎得深”，最终实现资本与企业的长期共赢。一是促使耐心资本革新投资理念，以“长期价值”替代“短期回报”。对种子期/初创期企业，耐心资本需将投资决策的核心从“短期盈利预期”转向“技术突破性、模式创新性、团队潜力”。对成长期/成熟期企业，耐心资本需避免“规模崇拜”“退出焦虑”，不强迫企业为迎合短期估值而牺牲长期战略。对衰退/转型期企业，耐心资本需给予企业转型所需的时间与资源支持。二是加强耐心资本投资协同，提高整体风险承担能力。构建多元化风险分散体系，设立“技术创新保险共同体”，由政府、保险公司、产业资本共同出资开发标准化保险产品。政府引导基金“托底”早期，发挥保险资金、社保基金“期限长、规模大”的优势，通过股权投资、产业基金等方式投向成长期、成熟期企业。鼓励产业链龙头企业设立产业基金，投资上下游潜力企业，通过“资本+资源”绑定，实现与被投企业的长期协同。三是构建“差异化投研体系”，针对不同阶段企业，建立长期价值评估标准。建立区别于传统短期估值模型的投研体系，由监管部门牵头编制“硬科技估值指引”，聚焦企业长期竞争力，减少财务指标权重。
（三）管：留得住耐心资本
“管”阶段的核心挑战是如何通过制度设计引导耐心资本通过主动赋能降低企业成长风险，从而让长期持有更具确定性。目前，在管理端培育耐心资本主要存在两方面问题。一方面，长周期考核机制落地存在结构性障碍，部分金融机构内部仍存在“任期制考核”与“长期投资”的冲突。另一方面，信息披露体系与长期价值评估脱节，非财务指标披露流于形式，信息披露面临“数据孤岛”问题，区块链等技术应用尚未全面铺开。
留住耐心资本，实现其从“财务投资者”转向“价值共创者”。一方面，完善长期导向的考核与激励机制，让资本“愿意耐心”。建立健全与长期价值匹配的考核、激励机制，避免因短期业绩压力迫使资本“短视”。允许投资项目在早期计提亏损，不将短期浮亏与团队绩效直接挂钩。免责机制包容“合理失败”，避免“怕担责而不敢投长期项目”。另一方面，金融科技赋能投后治理。搭建国家级“科创大数据平台”，为耐心资本提供实时风险仪表盘。完善动态评估体系，构建全链条监测评估机制，发布“耐心资本培育指数”，涵盖中长期资金入市规模、长期持有比例、技术转化周期等核心指标。开发“政策效果压力测试系统”，模拟不同政策组合对耐心资本规模、技术转化效率等指标的影响，为政策动态调整提供数据支持。
（四）退：耐心资本退出流畅
“退”阶段的核心任务是解决“退出难”与“退出痛”的问题，其目标是构建一个多元化、可预期、低冲击的退出渠道体系，让耐心资本能够“退得出、退得好”，从而形成“投资—培育—退出—再投资”的良性循环。目前在“退”阶段，主要存在以下问题：一是退出渠道过度依赖IPO，路径单一。二是减持规则“一刀切”，未体现对耐心资本的激励。三是二级市场机构投资者占比有待提升，市场深度及市场流动性仍需改善。四是私募股权二级市场（S基金）发展滞后，无法成为有效的退出补充渠道。
从“管住退出”转向“疏通退出”，通过制度创新，为耐心资本提供更多元、更顺畅的退出选择。一是拓宽多元化退出渠道。深化并购重组市场化改革，简化并购重组的行政审核流程，缩短审核周期。支持上市公司通过分拆上市、重组、吸收合并等方式进行整合，为PE/VC退出创造更多机会。优化协议转让机制，完善大宗交易、协议转让规则，提高交易效率，降低交易成本。二是建立减持规则与“长期持有”的激励相容机制。推行“差异化减持”规则，将减持限制与连续持股时间直接挂钩。例如，对持股5年以上的股东给予更大年度减持比例。设立“创投基金绿色减持通道”，若创投基金投资时企业未上市，且持股超过一定期限（如3年），其减持可适用更宽松、更快捷的程序。三是提升市场深度与稳定性，增强承接能力。鼓励长期机构投资者入市，加快推动养老金、险资、社保基金等长期资金提高权益资产配置比例，并对其进行长期考核。引入更多元的交易机制，研究推出“大宗交易撮合平台”，为大宗交易提供更多流动性支持。鼓励上市公司在减持过程中引入战略投资者作为受让方，减少对二级市场集中竞价交易的冲击。四是大力发展私募股权二级市场（S基金）。推出全国统一的私募股权基金份额登记、转让、信息披露和估值指引制度规范，降低S基金交易的合规风险与定价难度。扩大参与主体范围，鼓励政府引导基金、国企、金融机构等参与S基金交易，做大S基金市场的规模和流动性。
三、充分发挥国有耐心资本的重要作用
国有资本具有成为耐心资本的独特优势。国有资本的根本使命是服务国家战略，而非单纯追求资产短期增值。同时，
国有资本规模大、实力雄厚，具备较强的风险承担能力，能够承受科技创新中的不确定性，可以为周期长、风险高但关乎创新型国家建设的战略性新兴产业、未来产业提供稳定资金支持。
充分发挥国有资本在培育壮大耐心资本中的重要作用。一是国有资本要做耐心资本的引导者。通过国有资本投资、运营公司及政府引导基金等，直接对前沿科技、基础研究、原始创新领域进行长期股权投资，填补市场空白。同时，
国有资本要通过政策杠杆、资源整合、产业信号、风险分担等渠道，引导社会资本投向“硬科技”领域。
二是国有资本要做耐心资本的压舱石。建立风险共担基金，主动承担劣后级份额，优先吸收损失，为社会资本提供“安全垫”，特别是在“投早、投小、投硬”方面，弥补社会资本风险偏好低的缺陷，长期陪伴企业成长。在逆周期、市场恐慌情景下，国有资本要敢于“逆势而上”，为一、二级市场提供长期资金，维持资本市场稳定。
三是国有资本要成为赋能型耐心资本。国有资本要利用其股东身份做好投后管理，成为赋能型资本，推动被投企业建立有利于长期发展的科学、高效、制衡的现代公司治理结构。改进国有资本考核等方式，完善“科技创新”“价值创造”“产业链安全”等功能指标，促使国有资本当好长期资本、耐心资本。促进企业间的协同合作，整合产业链资源，实现优势互补。
国有资本与社会资本的深度协同，是培育壮大耐心资本、发展新质生产力的必然选择。国有资本以其独特的战略耐心和风险承受能力，扮演着“引导者”与“压舱石”的核心角色。而社会资本则以其市场敏锐度、专业效率和灵活机制，可以成为耐心资本的重要部分。国有资本和社会资本优势互补、协同发力，为企业提供全生命周期的耐心资本，这是中国构建现代化产业体系、赢得全球科技竞争的重要支点。（作者：诚通证券研究所所长李宗光、诚通证券研究所首席宏观分析师邢曙光）
